1. ESG 투자 수익의 개념

ESG 투자의 구조

\[\text{ESG 투자} = \text{금전적 수익} + \text{사회적 수익}\]

투자란 금전적 수익을 추구하기 위한 행위이다. ESG 투자란 금전적 수익에 더불어 사회적 수익”또한” 추구하기 위한 행위이다. 사회적 수익이란 그 바탕이 이념적이나 장기적인 관점에서 금전적 수익을 도모할 수 있는 면모가 있다.

금전적 수익을 창출하는 방법은 크게 두 가지 이다:

  1. 가격으로 반영되지 않은 가치를 알아보는것
  2. 낮게 가격책정된 가치를 향상시키는것

이 두가지 방법에서 ESG요소가 작용할 수 있는지 알아보는것이 핵심이다.

ESG를 통한 초과수익

1번가설 - ESG는 기업가치(corporate value)의 일부분이다

이 경우 \( \text{ESG} = \text{value} \) 라는 공식이 성립된다.

  • 가치는 가격을 가진다.
  • 좋은 가치는 높은 가격을 가진다.
  • 좋은 ESG 평가는 높은 가격을 가진다.
  • 좋은 ESG 평가는 높은 수익률의 요소로서 작용할 수 있다.
    • 주의: 여기서 ESG 평가란 실제 ESG 평가로서 ESG점수나 ESG등급과 같은 의미가 아니다.

2번가설 - ESG는 리스크 요소이다

이 경우 ESG 리스크는 리스크 프리미엄을 동반한다.

  • Risk taking은 risk premium을 창출할 수 있게 해준다.
  • Risk Premium은 음수일 수 있고 양수일 수 있다.
  • 나쁜 ESG 평가의 회사에 투자하여 향 후 ESG 평가향상 시 양수의 risk premium을 창출할 수 있다.
  • ESG risk taking을 통한 risk premium창출은 높은 수익률의 요소로서 작용할 수 있다.
    • 주의: ESG 리스크를 taking 한다면 engagement를 통한 장기적 변화를 염두해야 한다.

2. ESG는 기업가치(시장가격)에 반영되는 요소인가?

1번가설 검증 - ESG는 기업가치의 일부분인가?

1번가설이 사실이라면 세부적으로 2가지 방법으로 초과수익을 창출할 수 있다:

  1. ESG 평가가 높지만 저평가 된 종목에 투자한다. (Active)
  2. 현재 보유한 종목의 ESG 평가를 개선시킨다. (Passive)

두 가지 방법 모두 ESG가치가 저평가 되었거나 ESG평가가 반영되지 않은 상황을 이용한 수익창출이므로 추가적인 Risk taking이 없는 바 Risk premium이 아닌 알파(\(\alpha\))를 추구하는 방식의 투자방법이다.

검증설정

  • Market value는 여러 외생요인에 의해 변동이 잦으므로 사용하지 않는다.
  • Discounted Cash Flow 모형에 따르면 기업가치는 향후 현금흐름의 현재가치이다. 이것을 기업가치 (Corporate Value)로 설정한다. 공식은 다음과 같다:
\[v = \sum^{N}_{i=1}\frac{c_i}{(1+r)^i} \quad \text{or} \quad v = \sum^{N}_{i=1}\frac{c_1(1+g)^{i-1}}{(1+r)^i}\]

where

  • \(v\): 기업가치
  • \(c_i\): 각 기간의 현금흐름 \(v \propto c\)
  • \(g_i\): 각 기간의 현금흐름 성장률 \(v \propto g\)
  • \(r\): 할인율(자본비용) \(v \propto r^{-1}\)

검증대상

  • ESG평가 향상이 자본비용(r) 하락에 기여하는가?
    • 이 때 자본비용(\(r\))을 자본자산 가격결정 모형 (CAPM)기반의 \(\beta\)로 대체한다.

보충: 자본비용과 베타

  • 투자로 발생하는 현금흐름의 Net Present Value (NPV)에서 할인율(\(r\))은 내부수익률(Internal Rate of Return)이라 불리는데 이는 투자자로부터 요구되는 최소기대수익률(Minimal Expected Return)이라 할 수 있다.
  • 기대수익률(Expected Return)은 CAPM등의 모형으로 통계적인 계산이 가능하다. 공식은 다음과 같다:
\[E(R_P) = r_f + \beta[E(R_M) - r_f]\]
  • CAPM에 따르면 기대수익률의 결정인자는 무위험수익률(\(r_f\))과 베타계수(\(\beta\))로 구성되어 있다.
  • 무위험수익률은 상수이므로 자본비용(\(r\))의 대수로 베타를 사용할 수 있다.

선행연구

  • 이미 자본비용과 ESG평가 사이의 유의미한 음의 상관관계는 많은 부분 검증이 되었다. (4장에서 자세히 후술)

검증조건과 모형

  • 자본비용의 대수는 베타로 설정했다.
  • ESG평가의 대수는 여러가지가 있을 수 있다:
    • 운용기관의 자체 ESG평가 점수 또는 등급 (비교적 구하기 힘들고 비교하기 힘듦)
    • ESG평가 전문기관의 점수 또는 등급:
      • 사기업 또는 공공기관의 ESG 평가자료
      • 벤치마크회사의 ESG 평가자료
  • ESG평가의 독립설명력 확인과 모형 자체의 설명력 증가를 위해 통제변수를 3가지 도입한다:
    1. 주주자본비율 (주자비)
    2. 총자산
    3. 매출성장률 (성장률)
  • 모든 조건을 총합하면 다음의 모형이 도출된다:
\[\beta = k + a\cdot ESG + b\cdot \text{주자비} + c\cdot \text{총자산} + d\cdot \text{성장률}\]

일본사례 검증

  • 2가지 ESG 평가자료를 이용한다:
    1. 일본 애널리스트 협회의 “기업정보공개평가”를 지배구조 요소의 proxy로 사용
    2. FTSE의 E, S, G 각각의 평가점수를 사용
      • (1)의 경우 데이터 부족으로 2007-2014 기간 전체를 Panel regression 시행
      • (2)의 경우 데이터가 충분함으로 cross-sectional regression 후 연도 시점마다 비교 시행

보충: 패널 데이터란?

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이미지 출처

  • 시계열 데이터 (Time Series Data): 종단면 데이터로도 불리며 여러시점에서 한 개체를 관측한 값을 모아놓은 데이터이다.
  • 횡단면 데이터 (Cross-sectional Data): 한 시점에서 여러 개체를 관측한 값을 모아놓은 데이터이다.
  • 패널 데이터 (Panel Data): Longitudinal data로도 불리며 여러시점에서 여러 개체를 관측한 값을 모아놓은 데이터이며 가장 많은 데이터를 가지고 있고 결측치가 있어도 우회할 수 있는 방법이 있어서 가장 선호되는 데이터셋 종류이다.

일본사례 검증결과

기업정보공개평가 데이터를 이용한 회귀분석 결과

  • 기업정보공개평가 점수는 점수가 높고 낮음에 따라 편향현상이 발생할 수 있다는 우려가 있다.
  • 따라서 다음의 두 가지 방법으로 회귀분석을 진행한다:
    1. 기업정보공시평가 점수 그대로 사용
    2. 기업정보공시평가 점수를 토대로 “잘 함”, “못 함”으로 구분한다 (상위 3개 기업에 Dummy 값 1 부여)
  • 두 방법을 통한 회귀분석 결과 모두 베타에 대해 기업정보공시평가 변수의 계수가 0.5% 유의수준에서 음의값을 나타냈다.
  • 즉, 기업정보공개평가 수준이 높은 기업의 자본비용이 낮아서 기업가치는 높은것으로 나타났다.

FTSE의 ESG 점수를 이용한 회귀분석 결과

  • E와 S에서는 통계적 유의미성을 찾을 수 없었다.

  • G는 베타에 대해 유의미한 음의 상관관계를 보였다.

  • 2014년부터 일본시장 내 지배구조요소에 대한 인식 향상이 이루어져와서 G는 유의미한 결과나 나올 수 있다.
  • 반대로 E, S 부분에서는 공시도 미비하고 시장에서 인식이 부족하다.

유럽과 미국사례 검증결과

미국사례 결과

  • FTSE의 E, S, G 데이터 사용
  • 대체로 모두 베타에 대해 유의미한 음의 상관관계를 보였으나 S의 경우 2016년부터 미약하게 양의 계수로 전환했다.

영국사례 결과

  • FTSE의 데이터 사용

  • 유의미한 결과를 확인할 수 없었다

  • 영국사례의 결과는 이미 영국 기업들의 평균 E, S, G 부문의 점수가 높아서 유의미한 차이가 나타나기 어려울 수 있는것을 시사한다.

시사점

  • ESG 요소는 ESG 수준에 따라 비선형성을 나타낼 수 있다.

3. ESG는 리스크 요소인가?

2번가설 검증 - ESG는 리스크 요소인가?

2번가설이 사실이라면 ESG Risk taking을 통한 리스크 프리미엄을 얻을 수 있고 ESG Risk exposure 조절로 Smart Beta 전략을 구사할 수 있다.

보충: 리스크 요소 (Risk Factor)

  • 보편적인 equity risk factor로는 Fama-French의 3요소, 5요소와 Carhart의 모멘텀 요소등이 있다.

검증대상

  • ESG 평가가 좋아진 종목이 편입되는 ESG 지수의 초과수익또는 시장대비 초과수익을 검증해볼 수 있다.

선행연구

  • 연구마다, 지수마다 상이한 결과가 나와서 결론을 도출하는것이 불가능하다.

검증조건과 모형

  • 주요 지수 제공 회사로는 다음이 있다:
    • MSCI
    • FTSE Russell
    • S&P DJ
  • 두 가지 방법을 적용한다:
    • 각 지수마다 Fama-French 3요소 모형으로 초과수익률을 진단하는 방법
    • 각 지수마다 비교대상이 될만한 시장대비 초과수익률을 진단하는 방법
  • 일본, 미국, 영국을 검증한다
  • 각각 비교시장은 TOPIX, Russell 3000, FTSE UK로 설정한다.

검증결과

시장 vs 지수 초과수익 진단결과

  • 시장대비 초과수익의 유의성을 확인할 수 없다.
    • 리스크를 부담하는 방법이 아닌 리스크 부담이 끝난 종목이 편입되는것이 이유일 수 있다.

Fama-French 3 Factor 모형 기반 초과수익 진단결과

  • 3요소 조정 후 알파는 유의수준으로 양의값을 보인다고 할 수 없다.

결론

  • 좋은 ESG평가는 자본비용의 하락으로 이어져 기업의 가치를 상승시킨다고 할 수 있다.
  • ESG를 리스크 요소로서 시장에서 유의미한 초과수익률을 창출할 수 있는 방법으로서 유의성을 확인할 수 없다.