ESG 투자의 연구: 2장 ESG 평가와 주가

1. 들어가며

배경

2015년 GPIF가 유엔 책임투자원칙(PRI)에 서명한것을 계기로 ESG 운용에 대한 열기가 높아졌다.
특히 지배구조 개혁의 필요성이 대두됐다.
GPIF는 2016년부터 ESG 운용에 따른 벤치마크 지수 개발을 위한 조사를 진행했으며, 이를 통해 세 개의 ESG 지수를 선정하고 그 지수에 연동한 패시브 운용을 시작했다는 내용이 2017년 보도자료를 통해 공개됐다.
GPIF는 또한 스튜어드십 코드 활동 원칙에 입각해 위탁 운용기관에 대해 일본판 스튜어드십 코드를 수용하고 인게이지먼트를 포함한 스튜어드십 활동 방침을 책정하며 수탁자의 이익을 위해 의결권 행사를 요구하고 있다.
ESG의 중요성은 커졌다.
그렇다면 ESG 운용은 정말 좋은 성과를 달성하는가?
아직까지는 consensus가 없으나 논문 메타분석을 통해 산출된 결과는 다음과 같다:
- 48.2%가 ESG 와 기업실적간의 긍정적인 관계가 있는것으로 나타났고 10.7%는 긍정적 관계를 부정했고 나머지는 중립이거나 결론을 낼 수 없었다.
- 긍정적인 관계를 확인한 논문의 비중은 각 요소마다 달랐다.
  - G는 62.3%가 긍정적인 관계를 확인했고 부정적인 관계는 9.2%였다.
  - S는 55.1%가 긍정적인 관계를 확인했고 부정적인 관계는 5.1%였다.
  - E는 58.7%가 긍정적인 관계를 확인했고 부정적인 관계는 4.3%였다.
대체적으로 지배구조(G)가 가장 유의성이 높고 긍정적으로 나오기 때문에 지배구조를 사용해서 기업실적과의 관계를 분석해보는것이 타당해 보인다.

지배구조

일본 시장에서 지배구조의 경우 가장 많은 연구를 통해 축적된 데이터를 가진것이 닛코 거버넌스 점수가 있다.
GPIF가 지수에 사용된 FTSE나 MSCI의 ESG 평가 사이 상관관계도 낮고 기타 구성요소들도 아직 연구중이거나 불명확한 부분이 많으므로 한정된 몇 가지 지배구조 요소만을 사용한다.
결과적으로 시장의 지배구조 평가는 지배구조와 관련된 다양한 정보와 강한 상관관계가 있으며 지배구조의 질적인 부분을 잘 반영하는것으로 나타났다.
닛코 거버넌스 점수의 유효성이 높아지고 있다는것을 시사한다.

2. 시장의 지배구조(G) 퀄리티에 대한 평가

2.1 가치평가와 지배구조 퀄리티의 관계

이토 게이치는 절대가치평가 모델로서 PBR-ROE모델을 선정하고 이 모델이 지배구조와 관련된 여러가지 요소를 추가한 멀티 팍터 모델을 검증했다.

PBR-ROE 모델은 각 종목의 대수 PBR을 ROE의 함수로 보고 “주어진 ROE 수준에 따라 설명되는 PBR”과 “실제 시장에서 주가에 반영되어 존재하는 PBR수준”의 차이를 통해 해당 종목의 고/저평가 여부를 판단한다.
지배구조 요소가 추가된 멀티 요소모델에서는 ROE 수준뿐만 아니라 지배구조의 좋고 나쁨이 반영된 “적정 PBR”을 추정하고 “실제 시장의 주가에 반영된 PBR 수준”과의 차이로 해당 종목의 고/저평가 여부를 판단한다.
예를 들면 동일한 ROE 15% 종목 A와 B가 존재하고 종목 A의 지배구조 체계는 좋은 반면, 종목 B의 지배구조 체계는 좋지 않다고 가정한다.
- 지배구조 퀄리티와 시장에서 요구되는 리스크 프리미엄 사이에 일정한 관계가 존재한다면 A는 B보다 높은 밸류에이션을 적용받는것이 일반적이다.
- 그런데 만약 시장에서 두 종목에 동일한 가치평가를 부여하고 있다면 A는 저평가, B는 고평가되었다고 판단하고 이를 투자에 활용함으로서 초과수익을 얻을 수 있다.

pbr-roe-g

PBR-ROE 모델에 어떠한 지배구조 요소를 반영해야 하는지 규정된 바는 없다.
일본의 경우 2006년 이후 데이터 누락 없이 다른 항목들과 상관성이 높지 않은 닛케이NEEDS-Cges에 수록된 항목 중 8개 지표를 비재무 항목으로 추출해 분석해본다.
여기에 JPX닛케이인덱스400에서 사용되고 있는 ‘영문정보 개시 유뮤’를 추가한다.
추려진 지배구조 퀄리티 요소들은 다음의 9개이다: (p59)
- 상호주식 보유비율CROSS
- 이사회 인원수EBRD_NUM
- 웹사이트 정보량WEBEVL3
- 주주총회 집중도 플래그AGMC_FLG
- 대표이사 보유 주식 비율 플래그CEOIR_FLG
- 지배회사 보유 주식 비율 플래그DOMI_FLG
- 스톡옵션 제도 플래그SO_FLG
- 영문 자료 공시 플래그E_FLG
추려진 요소들의 값을 그대로 사용할 수 없기 대문에 대부분 어떤 일정 수준을 상회했는가에 대한 ‘더미변수’를 사용한다.

ROE만 사용한 PBR-ROE모델

\(\log{\text{PBR}_i} = \alpha + \beta_1 \cdot \text{ROE_i} + \varepsilon_i\)

ROE와 지배구조 요소를 조합한 PBR-ROE모델

\(\begin{align} \log{\text{PBR}_i} = \alpha &+ \beta_1 \cdot \text{ROE}_i + \beta_2 \cdot \text{CROSS}_i + \beta_3 \cdot \text{EBRD_NUM}_i \\ & + \beta_4 \cdot \text{WEBEVL3}_i + \beta_5 \cdot \text{AGMC_FLG}_i + \beta_6 \cdot \text{CEOIR_FLG}_i \\ & + \beta_7 \cdot \text{DOMI_FLG}_i + \beta_8 \cdot \text{SO_FLG}_i + \beta_9 \cdot \text{E_FLG}_i + \varepsilon_i \end{align}\)

이 때

\(\text{ROE}_i\)는 종목 i의 이론 ROE
\(\text{PBR}_i\)은 종목 i의 실제 PBR
ROE는 이론에 의해 도출되고 PBR은 실제 관측값을 사용하기 때문에 두 모델 모두 잔차 항목 \(\varepsilon_i\)은 모델 결과에 따른 이론 PBR과 실제 시장 주가에 반영된 PBR의 차잇값을 담고 있다.
따라서 잔차 항목이 알파의 요소로서 유효한가 여부를 확인한다. 구체적으로는 매월 말 투자 유니버스 내 구성 종목으로 회귀분석해 회귀계수를 추정한다.
이 때 스텝와이즈 방법을 통해 가장 유효한 지배구조 요소를 선택하고 유의성이 낮은 요소는 모델에서 제외한다. 스텝와이즈를 이용하면 Parsimony 원칙에도 부합한다고 볼 수 있다.